分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万教师一年的工作日有多少天，一年有多少周亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年教师一年的工作日有多少天，一年有多少周底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

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