平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(z台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思ī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中(zh台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思ōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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