平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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