“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是(shì)否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(y灰姑娘作者是安徒生还是格林áng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志(zh灰姑娘作者是安徒生还是格林ì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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