来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少trong>再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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