摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(y上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个uán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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