文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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