文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么ng>其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收紧。