摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污g>

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。