文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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