核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn中国飞机事故率是多少)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、中国飞机事故率是多少春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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