分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一十二生肖中张牙舞爪是哪些动物假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央十二生肖中张牙舞爪是哪些动物行后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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