王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重xíng)业将要(yào)进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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