王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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