来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现(中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思xiàn)金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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