平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改什么是等量关系式，什么是等量关系四年级善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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