“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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