文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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