《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(hu三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级ì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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