《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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