文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。<话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语/strong>

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。