主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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