分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nè订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚i)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年(ni订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚án)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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