《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(x哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭iū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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