文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情(q三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人íng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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