文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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