文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　name是什么意思 name是姓还是名g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　name是什么意思 name是姓还是名part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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