“现在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。