主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关中国一共有多少万亿钱行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致中国一共有多少万亿钱煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三(sā中国一共有多少万亿钱n)是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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