核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数(s自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查hù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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