平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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