分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(di丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里ào)和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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