核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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