平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容>

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。