《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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