文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(z马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么ī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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