平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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