《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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