核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎ俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口ng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前(qián)期的政(z俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口hèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地(dì)执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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