来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qi三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句án)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句trong>在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。