平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。凶猛的意思是什么 凶猛的近义词trong>2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，凶猛的意思是什么 凶猛的近义词ong>欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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