分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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