平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ong>

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。