《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对戊申年是哪一年市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上戊申年是哪一年游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎ戊申年是哪一年ng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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