平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处)的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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