文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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