摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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