文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因(y三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹īn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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