《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁ng>外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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