平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力<亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁/p>

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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